原创 || 元宇宙 「无国界」 or 「有国界」?——元宇宙投资合规和政策风险

作者 | 汤浩然

亚洲金融风险智库研究董事、香港创科发展协会副会长

自从加密虚拟币与传统金融机构的业务联系越趋紧密，境外金融监管机构在几年前已开始一方面咨询金融投资界对规范市场行为和保护投资人的意见，并针对新式金融罪行而逐步制定相关法规，而另一方面又不想把虚拟资产排除于传统金融市场以外或阻碍金融创新。

随着Web3.0及元宇宙经济圈这两年间的加速发展，国际金融市场上逐渐产生对加密虚拟币以至其它虚拟资产的需求，引来风险投资人和部分追逐新科技生活的民众把传统金融资源投放在「虚拟资产的金融圈」里，同时间也把虚拟资产的各种原生风险引进到传统金融体系，然而风险投资界已对这衍生的合规风险、投资尽调和潜在的地缘政策冲击准备好了吗？

在2022年，当时全球规模最大的虚拟币交易所FTX因严重的企业管冶问题而破产。三箭资本（Three Arrows Capital, 3AC）作为一家加密虚拟资产对冲基金，在2022年3月的资产管理规模约100亿美元的虚拟资产，但在同年7月即因为 terraUSD 稳定币的市场价值大跌而宣告破产。美国加密币借贷平台 Genesis Global Capital （GGC）因FTX破产导致GGC资产流动性紧张而倒闭，据福布斯在2023年1月的报导，GGC当时的资产值约10亿美元而负债却高达100亿美元！

值得主意的是GGC的母公司数字货币集团（DCG）拥有知名的加密币报价及门户网站 CoinDesk 和其它虚拟币及虚拟资产相关的机构，在虚拟资产生态圈中具有相当影响力。加密虚拟资产金融生态圈涉及的金额巨大，其中仅计算前50只稳定币的市值已达1360亿美元，而全部主流的加密虚拟币的市值则达11 000亿美元（截至2023年2月22日），这还没有计算基于各种加密虚拟币的衍生工具所产生的金额。

我们这里以「稳定币」而不是「稳定『货币』」翻译 Stable Coins ，以清楚区分由中央银行发行或直接背书的数字法币，即央行数字货币（CBDC）。尽管稳定币一般是以美元等法币现金以不少于一元法币兑换一元稳定币作为保证金背书并发行量稳定币，发行商的「保证」并非绝对，亦非全面接受金融监管机构的严密监管。这里我们察觉到当早年的加密虚拟币如比特币等对换法币的价值十分波动，不具备传统法币的稳定储值功能，却具备在网络世界新经济圈上的商品交易支付功能和交易对手身份的隐蔽性。

金融科技界继而针对加密虚拟币的缺点创造了稳定币。从虚拟币过去约十年的发展轨迹来看，金融监管机构对待加密虚拟币的看法从「虚拟商品」以物易物的思维，到认识到新经济圈是未来人类经济其中一种的发展路向以来，金融监管机构都未有积极参与金融科技的创新和服务新兴网络经济，直至CBDC 如数字人民币的出现才有由主权官方单位推进线上线下的虚拟币来服务新经济圈的货币需求。然而现实中的 CDBC 还未在如Web3和元宇宙的新兴网络经济中广泛使用，现时在这些新经济圈中最贴近货币功能的就是稳定币。故此风险投资人在投资现在新经济中的虚拟资产项目就面对稳定币甚至是传统加密虚拟币的原生风险。

从风险投资人的视角出发，究竟有什么前车可鉴，继而妥善管理未来的监管合规风潮？

我们观察到现有金融监管在过去逾一个世纪都是围绕实体法币而建立的，当在除了 CDBC 以外的加密虚拟币在新经济圈逐渐向着法币的功能发展时，现有金融监管法规未能有效全面监管在新经济圈上的「类金融机构」（如虚拟币支付钱包平台、交易平台和资管公司）、「类货币」（如稳定币）和「类金融资产」（具金融操作性的虚拟资产）。我们可以参考二十多年前金融监管机构如何管理人类社会从实体经济转型至互联网经济的模式，当年的金融法规大都假设经济活动是线下进行的，当Web1.0年代互联网经济的出现，电子支付就出现了，传统的跨境电汇和本国线下信用卡支付已不能满足互联网线上交易的功能需求，当年的金融科技发展就把原来的线下支付工具赋予线上功能，如线上银行付款端口和线上信用卡支付等（但客端使用体验不好，而商户端收费成本又高），后来又出现了如PayPal 等的以互联网媒介为基础的网上支付工具，使得互联网电商活动得以高速发展。

当年有一段日子里，跨境电商在一些灰色地带是规避了关税或销售税的，与线下销售商品作不公平的竞争。后来各国逐步修改法例去规管互联网经济和电子支付工具。在Web1. 0和Web2. 0年代所修改的法规相对简单，因为当时不论互联网线上的还是实体经济线下的活动都是以法定货币为基础的，原来的货币法例仍然适用，只是支付法币的方法由实体现钞改为通过传统金融机构的电子记账完成，央行及金管机构对以法币交易的所有经济活动仍然牢固地掌握着主控权。

反洗钱金融行动特别工作组（FATF）和香港金融监管机构在平衡规管和创新加密虚拟币及相关资产方面走在最前线。FATF自2019年6月已发报须就虚拟资产和其交易服务商（VASPs）实施反洗钱及反恐金融法规。香港特区立法会在2022年12月通过反洗黑线及反恐融资的修定法案，配合监管虚拟资产平台及平台上的交易，在2023年6月1日起所有在香港实质营运虚拟资产交易的新服务商必须取得香港特区证监会批发相关牌照，而现有在香港营运的就须跟证监会备案并在限期内申请及取得相关牌照方可在香港合规营运。

这里第一个借鉴点是，对监管每个年代新经济圈的金融法规只会迟到但从不缺席，当新经济圈的结构及规模渐趋成熟，法规会延伸张至，劣质产品和低企业管冶水平的将被动淘汰。风险投资人需注意那些「类金融机构」和「类金融资产」的企业及产品管冶水平是否与传统金融机构的相近，又或是否具备在一两年内提升现有管冶水平至与传统金融机构相近的条件和能力。像那些给创办人挪用客人资金去作个人奢华享乐的虚拟币交易所平台的倒闭事件，说明新经济中的「新」并不是一种绝对的光环去推翻在传统经济中的所有规则，虽然现有法规在短时间未跟上到位，但这并非逃避传统规管的借口，金融创新亦非为了规避监管作目的，良好的企业管冶仍是风险投资人必须注意的范畴，否则项目公司在未伏法前已倒闭的话，投资本金亦一去不复返。

在互联网诞生的年代，人们相信互联网是无分国界的领域，在互联网上的活动该是自由流动不受限制的。在今天看来，当年是太天真了。互联网世界是有「国界」的，各国的互联网空间都不是域外之地，全球的互联网是由各自的司法管辖区分割统治的，而又在物理上相连合并一起，就好像在物理世界里各国的领土地理上相连但是分别统治一样。反观现在元宇宙的形态也是所谓「无国界」的，然而在前车可鉴的金融科技发展史中，我们可推算出未来元宇宙空间也将会按各自法区管辖，好像阿凡达从一个国境到别国时同样要出示「虚拟护照」并遵守别国法规一样。

这里第二个借鉴点是Web3. 0和元宇宙经济将具国家管治色彩。风险投资人在检视新经济项目时须注意项目公司的营运模式及基建和旗舰产品是否具备按每个主要市场的国情作本地化的条件。以香港证监会给虚拟资产服务商取得牌照的过渡期只有12个月为例，现有的营运商将在短期内不再可以像以往般「粗犷」地拓展市场，未能过渡的就要退出香港市场。对风险投资基金而然，元宇宙项目公司能否过渡主要市场的规管将可能是项目公司存亡的事情，亦即是投资本金盈亏的事情。当国际地缘政治局势紧张的时间，具国家管治色彩的措施（如经济制裁等）也可以在短时间内发生，让元宇宙项目公司的营运和财务资源突然承受强大的压力。

美国证监会在2023年2月中旬指控币安发行商PAXOS 发行「未注册的证券」 BinanceUSD （BUSD）稳定币，而与BUSD 相关的产品价格显著受压或而被暂停交易，投资人的财务流动性随即受累。这些近期对虚拟币监管的案例说明，不论什么文化圈及经济体，当金融监管机构认为「虚拟资产」已越界涉及传统金融资产及风险的范围时，相同的监管随即生效，这正是香港证监会所指「相同业务、相同风险、相同规则」的监管原则。

当风险投资考虑稳定币相关的Web3. 0和元宇宙项目时，须每次解答为何不直接投资以法币为基础的相同资产，以避免承受不必要的风险，还是稳定币甚或虚拟资产本身对有限合伙投资人具较高的「吸金力」，以致风险投资经理受不起「诱惑」而认为值得投资「过高」的风险项目，这又可能是另一个经典的代理人案例。